2022年10月海外貨幣收緊席卷全球，國內(nèi)資產(chǎn)有望探底回升（三）
2022-10-8 11:57:17??????點(diǎn)擊：
2、A股結(jié)構(gòu)：藍(lán)籌景氣改善，成長短期承壓
基于對大盤探底回升的判斷，探底過程中的“守”和回升過程中的“攻”至關(guān)重要。守的過程建議控制倉位為主，攻的過程重點(diǎn)結(jié)合景氣度和估值尋找彈性板塊。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)探底回升將帶動消費(fèi)和金融等價(jià)值藍(lán)籌板塊景氣改善。近兩年壓制消費(fèi)的核心因素是，疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致居民收入下降和消費(fèi)場景消失。市場預(yù)期隨著10月底防疫政策有所緩和，消費(fèi)景氣度也將邊際好轉(zhuǎn)。機(jī)構(gòu)重倉的食品飲料行業(yè)，5年市盈率分位和市凈率分位均在50-60%。消費(fèi)板塊需求和盈利狀況相對穩(wěn)定，經(jīng)過近兩年的經(jīng)濟(jì)下行，ROE仍穩(wěn)定在較高水平，同時(shí)估值也沒有大幅下滑，可側(cè)面反映機(jī)構(gòu)對消費(fèi)板塊長期景氣度的較高預(yù)判。金融板塊當(dāng)前最大的關(guān)注點(diǎn)是估值極度便宜，這是近兩年經(jīng)濟(jì)疲弱和房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)萎靡造成的結(jié)果。金融板塊的向上彈性，取決于宏觀政策強(qiáng)刺激和經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)。10月底之后經(jīng)濟(jì)或小幅企穩(wěn)，屆時(shí)金融板塊或企穩(wěn)反彈。不過，金融板塊的彈性在房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)之前應(yīng)弱于消費(fèi)。
美聯(lián)儲緊縮、外需回落及美歐產(chǎn)業(yè)政策打壓，致使成長板塊短期承壓。美聯(lián)儲持續(xù)緊縮，意在抑制需求來降低通脹，而外需回落將制約出口占比較大的科技制造板塊的景氣度。此外，大國博弈背景下中美核心產(chǎn)業(yè)競爭愈加激烈，美國近期出臺的芯片法案和通脹削減法案，企圖迫使中國芯片和新能源等高端制造業(yè)與全球產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤，對成長板塊的景氣度將有所壓制。當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值仍處于高位，短期或有風(fēng)險(xiǎn)釋放。
表37：A股行業(yè)按盈利預(yù)測景氣度排序（前15）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
表38：A股行業(yè)按盈利預(yù)測景氣度排序（后15）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
價(jià)值藍(lán)籌的業(yè)績彈性，取決于中國經(jīng)濟(jì)的彈性，隨著四季度經(jīng)濟(jì)探底回升，消費(fèi)和金融板塊或有修復(fù)。成長板塊則主要關(guān)注自身行業(yè)景氣度的演變，以新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高端制造業(yè)長期高景氣仍將維持，短期有待海外利空消化。
3、港股：恒生科技底部震蕩，趨勢性行情缺乏催化
港股科技股雖然估值較低且監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)基本出清，但今年的業(yè)績壓力和流動性壓力都難以支撐其走出趨勢性行情。從恒生科技景氣度看，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂，快速擴(kuò)張階段結(jié)束，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，業(yè)績增速難以回到過往的高增長階段。從恒生科技所處的流動性環(huán)境看，由于香港地區(qū)貨幣政策緊隨美國，恒生科技的主要投資者以境外為主，四季度美聯(lián)儲緊縮仍將對恒生科技構(gòu)成壓力。恒生科技行情的真正逆轉(zhuǎn)，仍然有待互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新增長點(diǎn)的出現(xiàn)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向。
4、權(quán)益投資建議：逢低布局，價(jià)值為先
倉位及結(jié)構(gòu)方面：基于A股大盤可能走出探底回升的走勢，建議總體倉位在探底過程中逐步增加；但趨勢性的行情仍有待觀察，總體倉位仍要有所控制。綜合考慮產(chǎn)業(yè)政策、景氣度以及估值，建議結(jié)構(gòu)上考慮：
（1）增配受益于防疫政策緩和、長期需求穩(wěn)定、當(dāng)前估值合理的消費(fèi)醫(yī)藥板塊。
（2）適當(dāng)配置受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)、目前估值極低的金融板塊，適當(dāng)配置受益于穩(wěn)增長政策、目前估值合理的基建產(chǎn)業(yè)鏈。
（3）短期減配以新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的科技制造板塊，現(xiàn)階段遭遇美聯(lián)儲緊縮、外需回落及美歐產(chǎn)業(yè)政策打壓等不利因素，待風(fēng)險(xiǎn)釋放后再行布局。
權(quán)益類投資產(chǎn)品方面：可更關(guān)注持倉股票估值較低的價(jià)值型績優(yōu)管理人，同時(shí)長期關(guān)注對景氣輪動有深入研究的基金經(jīng)理及其所管理基金。對于成長型基金，建議待相關(guān)板塊的海外利空因素消化后，再擇機(jī)布局。此外，由于市場暫難走出趨勢性行情，類似過去幾年基金業(yè)績普遍較好的情況將難以出現(xiàn)，基金挑選的難度加大，購買專業(yè)機(jī)構(gòu)精選的基金組合不失為一項(xiàng)好的策略，因此可加強(qiáng)對中長期業(yè)績得到證明的FOF的關(guān)注和配置。
資產(chǎn)配置策略：境內(nèi)大類傾向于股略優(yōu)于債
對于未來6個月的大類資產(chǎn)配置，我們主要從各資產(chǎn)的勝率、盈虧比兩個維度進(jìn)行策略推薦，具體邏輯如下：
（一）勝率：境內(nèi)股債資產(chǎn)勝率中等
綜合前文對各資產(chǎn)的前瞻預(yù)判，總結(jié)各資產(chǎn)勝率如下：A股、黃金、國內(nèi)固收、港股科技股勝率中等，而美股、美債勝率較低。
（二）盈虧比：美債和港股科技股較高
權(quán)益：A股在全球市場中估值屬于較高水平。橫向?qū)Ρ葋碚f，A股在全球權(quán)益市場中估值分位數(shù)偏高，A股在全球主要股票資產(chǎn)中相對較貴。相對而言，港股科技股估值分位數(shù)較低。
固收：美債>中債。中債利率目前處于2.7%附近的位置，盈虧比較為中性。美債利率在3.8%附近，盈虧比較高。
黃金：盈虧比。根據(jù)我們構(gòu)建的黃金相對比價(jià)的估值模型來看，目前倫敦金估值處于過去10年接近50分位數(shù)的水平，盈虧比中等。
圖39：橫向比較下，A股在全球市場中過去10年估值分位數(shù)屬于偏高水位
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖40：黃金估值中等
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（三）股債性價(jià)比：境內(nèi)股票便宜，美股偏貴
目前境內(nèi)股債性價(jià)比處于高位，股票相對便宜。境外股債性價(jià)比處于低位，美股相對美債偏貴。
圖41：上證綜指vs中債10Y股債性價(jià)比
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖42：標(biāo)普500vs美債10Y股債性價(jià)比
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（四）結(jié)論：上調(diào)美債至標(biāo)配
表4：大類資產(chǎn)“勝率-盈虧比”九宮格
注1：勝率越高代表未來獲正回報(bào)的概率越高，盈虧比越高代表估值越低
注2：↑代表勝率上調(diào)，↓代表勝率下調(diào)，→代表盈虧比上調(diào)，←代表盈虧比下調(diào)，無箭頭代表維持不變
資料來源：招商銀行研究院
根據(jù)市場研判與分析，我們對未來6個月的大類資產(chǎn)配置做如下建議：上調(diào)美債配置，從中低配上升為標(biāo)配，因美債利率在筑頂且盈虧比已進(jìn)入到高檔，而其他資產(chǎn)維持不變。標(biāo)配：黃金、美債、中國國債、信用債、A股、A股的消費(fèi)風(fēng)格、成長風(fēng)格、港股科技股、美股。中低配：人民幣、歐元、日元和英鎊。低配A股的周期風(fēng)格。
表5：大類資產(chǎn)配置及投資策略建議表
基于對大盤探底回升的判斷，探底過程中的“守”和回升過程中的“攻”至關(guān)重要。守的過程建議控制倉位為主，攻的過程重點(diǎn)結(jié)合景氣度和估值尋找彈性板塊。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)探底回升將帶動消費(fèi)和金融等價(jià)值藍(lán)籌板塊景氣改善。近兩年壓制消費(fèi)的核心因素是，疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致居民收入下降和消費(fèi)場景消失。市場預(yù)期隨著10月底防疫政策有所緩和，消費(fèi)景氣度也將邊際好轉(zhuǎn)。機(jī)構(gòu)重倉的食品飲料行業(yè)，5年市盈率分位和市凈率分位均在50-60%。消費(fèi)板塊需求和盈利狀況相對穩(wěn)定，經(jīng)過近兩年的經(jīng)濟(jì)下行，ROE仍穩(wěn)定在較高水平，同時(shí)估值也沒有大幅下滑，可側(cè)面反映機(jī)構(gòu)對消費(fèi)板塊長期景氣度的較高預(yù)判。金融板塊當(dāng)前最大的關(guān)注點(diǎn)是估值極度便宜，這是近兩年經(jīng)濟(jì)疲弱和房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)萎靡造成的結(jié)果。金融板塊的向上彈性，取決于宏觀政策強(qiáng)刺激和經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)。10月底之后經(jīng)濟(jì)或小幅企穩(wěn)，屆時(shí)金融板塊或企穩(wěn)反彈。不過，金融板塊的彈性在房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)之前應(yīng)弱于消費(fèi)。
美聯(lián)儲緊縮、外需回落及美歐產(chǎn)業(yè)政策打壓，致使成長板塊短期承壓。美聯(lián)儲持續(xù)緊縮，意在抑制需求來降低通脹，而外需回落將制約出口占比較大的科技制造板塊的景氣度。此外，大國博弈背景下中美核心產(chǎn)業(yè)競爭愈加激烈，美國近期出臺的芯片法案和通脹削減法案，企圖迫使中國芯片和新能源等高端制造業(yè)與全球產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤，對成長板塊的景氣度將有所壓制。當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值仍處于高位，短期或有風(fēng)險(xiǎn)釋放。
表37：A股行業(yè)按盈利預(yù)測景氣度排序（前15）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
表38：A股行業(yè)按盈利預(yù)測景氣度排序（后15）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
價(jià)值藍(lán)籌的業(yè)績彈性，取決于中國經(jīng)濟(jì)的彈性，隨著四季度經(jīng)濟(jì)探底回升，消費(fèi)和金融板塊或有修復(fù)。成長板塊則主要關(guān)注自身行業(yè)景氣度的演變，以新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高端制造業(yè)長期高景氣仍將維持，短期有待海外利空消化。
3、港股：恒生科技底部震蕩，趨勢性行情缺乏催化
港股科技股雖然估值較低且監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)基本出清，但今年的業(yè)績壓力和流動性壓力都難以支撐其走出趨勢性行情。從恒生科技景氣度看，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂，快速擴(kuò)張階段結(jié)束，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，業(yè)績增速難以回到過往的高增長階段。從恒生科技所處的流動性環(huán)境看，由于香港地區(qū)貨幣政策緊隨美國，恒生科技的主要投資者以境外為主，四季度美聯(lián)儲緊縮仍將對恒生科技構(gòu)成壓力。恒生科技行情的真正逆轉(zhuǎn)，仍然有待互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新增長點(diǎn)的出現(xiàn)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向。
4、權(quán)益投資建議：逢低布局，價(jià)值為先
倉位及結(jié)構(gòu)方面：基于A股大盤可能走出探底回升的走勢，建議總體倉位在探底過程中逐步增加；但趨勢性的行情仍有待觀察，總體倉位仍要有所控制。綜合考慮產(chǎn)業(yè)政策、景氣度以及估值，建議結(jié)構(gòu)上考慮：
（1）增配受益于防疫政策緩和、長期需求穩(wěn)定、當(dāng)前估值合理的消費(fèi)醫(yī)藥板塊。
（2）適當(dāng)配置受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)、目前估值極低的金融板塊，適當(dāng)配置受益于穩(wěn)增長政策、目前估值合理的基建產(chǎn)業(yè)鏈。
（3）短期減配以新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的科技制造板塊，現(xiàn)階段遭遇美聯(lián)儲緊縮、外需回落及美歐產(chǎn)業(yè)政策打壓等不利因素，待風(fēng)險(xiǎn)釋放后再行布局。
權(quán)益類投資產(chǎn)品方面：可更關(guān)注持倉股票估值較低的價(jià)值型績優(yōu)管理人，同時(shí)長期關(guān)注對景氣輪動有深入研究的基金經(jīng)理及其所管理基金。對于成長型基金，建議待相關(guān)板塊的海外利空因素消化后，再擇機(jī)布局。此外，由于市場暫難走出趨勢性行情，類似過去幾年基金業(yè)績普遍較好的情況將難以出現(xiàn)，基金挑選的難度加大，購買專業(yè)機(jī)構(gòu)精選的基金組合不失為一項(xiàng)好的策略，因此可加強(qiáng)對中長期業(yè)績得到證明的FOF的關(guān)注和配置。
資產(chǎn)配置策略：境內(nèi)大類傾向于股略優(yōu)于債
對于未來6個月的大類資產(chǎn)配置，我們主要從各資產(chǎn)的勝率、盈虧比兩個維度進(jìn)行策略推薦，具體邏輯如下：
（一）勝率：境內(nèi)股債資產(chǎn)勝率中等
綜合前文對各資產(chǎn)的前瞻預(yù)判，總結(jié)各資產(chǎn)勝率如下：A股、黃金、國內(nèi)固收、港股科技股勝率中等，而美股、美債勝率較低。
（二）盈虧比：美債和港股科技股較高
權(quán)益：A股在全球市場中估值屬于較高水平。橫向?qū)Ρ葋碚f，A股在全球權(quán)益市場中估值分位數(shù)偏高，A股在全球主要股票資產(chǎn)中相對較貴。相對而言，港股科技股估值分位數(shù)較低。
固收：美債>中債。中債利率目前處于2.7%附近的位置，盈虧比較為中性。美債利率在3.8%附近，盈虧比較高。
黃金：盈虧比。根據(jù)我們構(gòu)建的黃金相對比價(jià)的估值模型來看，目前倫敦金估值處于過去10年接近50分位數(shù)的水平，盈虧比中等。
圖39：橫向比較下，A股在全球市場中過去10年估值分位數(shù)屬于偏高水位
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖40：黃金估值中等
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（三）股債性價(jià)比：境內(nèi)股票便宜，美股偏貴
目前境內(nèi)股債性價(jià)比處于高位，股票相對便宜。境外股債性價(jià)比處于低位，美股相對美債偏貴。
圖41：上證綜指vs中債10Y股債性價(jià)比
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖42：標(biāo)普500vs美債10Y股債性價(jià)比
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（四）結(jié)論：上調(diào)美債至標(biāo)配
表4：大類資產(chǎn)“勝率-盈虧比”九宮格
注1：勝率越高代表未來獲正回報(bào)的概率越高，盈虧比越高代表估值越低
注2：↑代表勝率上調(diào)，↓代表勝率下調(diào)，→代表盈虧比上調(diào)，←代表盈虧比下調(diào)，無箭頭代表維持不變
資料來源：招商銀行研究院
根據(jù)市場研判與分析，我們對未來6個月的大類資產(chǎn)配置做如下建議：上調(diào)美債配置，從中低配上升為標(biāo)配，因美債利率在筑頂且盈虧比已進(jìn)入到高檔，而其他資產(chǎn)維持不變。標(biāo)配：黃金、美債、中國國債、信用債、A股、A股的消費(fèi)風(fēng)格、成長風(fēng)格、港股科技股、美股。中低配：人民幣、歐元、日元和英鎊。低配A股的周期風(fēng)格。
表5：大類資產(chǎn)配置及投資策略建議表
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